一、新闻回放

一份谁都不希望被行权的“权利”1984年8月14日，美国伊利诺伊州，横跨金融服务、运输和零售的控股公司“家庭国际”（Household International）召开董事会。当时并没有任何人上门收购，董事会担心的是1980年代常见的“双层要约收购”：收购方先以现金收购一部分股份取得控制权，再用债券把剩余股份换走。董事会以14票对2票通过了一份“股份认购权计划”：一旦有人未经董事会同意取得公司20%以上的股份，或者对30%以上的股份提出收购要约，除收购方之外的全体股东就可以用100美元的价格，买进合并后新公司价值200美元的股票。

图：华尔街纽约证券交易所大楼正面，毒丸计划是上市公司抵御恶意收购的工具（来源：Dreamstime）

二、核心问题

为什么美国的公司董事会能合法使用“毒丸计划”，直接阻击别人的恶意收购？ 美国的反收购制度是怎么规定的？

三、法律解析

答案是：美国并没有哪一部州公司法“规定”了毒丸条款。毒丸的合法性来自判例——特拉华州法院在一系列判决中确认，董事会在面临其所合理认定的收购威胁时可以采取防御措施，但措施必须与威胁相称，并且不能只为了保住董事自己的职位。

第一，权力来源在“业务与事务由董事会管理”这一句。 《特拉华州普通公司法》第141条(a)项（《特拉华州法典》第8编第1章，8 Del. C. § 141(a)）规定，依该章设立的公司的业务与事务由董事会管理，或在董事会的指导与监督下管理。董事会采取防御措施的权力，正是从这一条以及董事的信义义务中推导出来的。

图：公司董事会在会议室讨论，毒丸计划即由董事会紧急决议发行（来源：Markel Direct）

第二，两道闸门来自 Unocal 标准。 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985) 确立了两层审查：其一，董事会有合理理由相信这场收购对公司经营政策与效率构成威胁；其二，所采取的防御措施与面临的威胁相比是合理的、相称的。只有同时满足这两层，董事会的决定才受商业判断规则的保护。

第三，Moran 案确认了毒丸本身可以采用。 特拉华州最高法院在 Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985) 中认定，董事会事先采用股份认购权计划属于商业判断的正当行使，因此合法。判决同时留下两条约束：股东仍然可以通过代理权争夺改选董事会；董事会在面对真实要约时维持或启用毒丸，仍须接受上述相称性审查。

“毒丸”（poison pill）只是俗称，其正式名称是“股东权利计划”（shareholder rights plan）。最常见的两种是：内翻式（flip-in）——触发后，除收购方以外的股东可以按大幅折扣认购公司新发行的股份，从而稀释收购方的持股比例；外翻式（flip-over）——公司被收购并合并后，股东可以按折扣购买收购方（合并后存续公司）的股票，使收购方完成收购的代价大幅上升，借此保障股东在合并后落入收购方手中时的股份利益。实践中两者通常一并写在同一份权利计划里配合使用。

四、相关制度

制度一：毒丸是怎么运行的公司按持股比例向股东派发一项“权利”，这项权利最初既不能转让也不能行使；一旦有人持股越过约定的触发线（实践中通常设在10%至15%），除收购方以外的股东即可以按约定的折扣价（常见为市价的一半左右）认购公司新发行的股份。其他股东一旦行权，公司总股本扩大，收购方的持股比例被稀释、收购成本随之大幅上升，其手中的股份也就变得无足轻重。收购方要么撤回，要么回头与董事会谈判更高的价格。正因为代价高昂，毒丸的设计目的恰恰是“永远不要被触发”。

制度二：可以防御，但不能无限期地防下去法院判断防御措施是否合法，看两层：董事会是否合理地认定存在威胁；措施与威胁是否相称。如果董事会只是为了保住自己的职位，采取了压制股东选择权、严重损害公司利益的措施，法院就不会给予商业判断规则的保护。

制度三：收购方一边买入，一边要披露（联邦证券法）毒丸属于州公司法层面的防御工具；而收购方在二级市场上吸纳股份，则要受联邦证券法的披露规则约束。依1968年《威廉姆斯法》确立、其后多次调整的受益所有权报告制度，任何人取得某上市公司有表决权类股票超过5%的受益所有权，应当向美国证券交易委员会提交报告：有控制意图或不属于消极投资者的，提交较为详尽的表单 Schedule 13D，提交期限原为取得后10日内，经美国证券交易委员会2023年10月通过的修订（2024年2月5日生效）缩短为5个工作日，此后发生重大变化的，须在2个工作日内提交修改件。属于消极投资者的，可以提交较简略的 Schedule 13G：合格机构投资者与豁免投资者在持股超过5%的那个季度结束后45天内提交，其他被动投资者则在取得后5个工作日内提交。两套表单适用对象不同、期限不同，不能混为一谈。

制度四：双层股权结构是另一回事有些公司采用双层股权结构（即所谓“AB股”，部分股份享有数倍表决权），这常被批评为削弱普通股东的影响力。需要说明的是，美国联邦层面并未禁止双层股权结构，是否采用由注册地州法与公司章程决定；它与毒丸是两种不同的安排——毒丸是公司发给股东的一项权利，双层股权改变的是股份本身的表决权配置。

五、相关事件

尤尼科与梅萨石油：相称性标准的由来Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985) 本身就是最好的教材。已持有约13%股份的梅萨石油及其合伙人，对尤尼科发起“前重后轻”的双层收购要约：前段以每股54美元现金收购6400万股，后段以票面价值同为54美元的次级债券（即所谓“垃圾债券”）换取剩余股份。由于前段是现金、后段是债券，股东即便认为54美元偏低也不得不争先接受要约。尤尼科董事会听取财务与法律顾问意见后认定要约严重不足，随即决定：一旦梅萨取得6400万股，尤尼科即以每股72美元的债务证券回购已发行股份的49%，并将梅萨排除在外。梅萨取得初审禁令；特拉华州最高法院推翻初审、撤销禁令，确立了上述两层标准。

新浪与盛大：中国读者最熟悉的那一役2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司及其关联方向美国证券交易委员会提交 Schedule 13D，披露已持有新浪（SINA Corporation）已发行普通股的19.5%。2月22日，新浪董事会宣布通过股东权利计划：任何人取得新浪10%以上普通股或者达成收购协议时，其他股东即可以按约定价格认购新增股份；盛大作为持股已超过10%的股东，只能在不超过0.5%的幅度内继续增持而不触发该计划。此后盛大没有实施其收购计划，最终出售了所持新浪股份。需要说明的是，新浪是注册在开曼群岛的公司，其权利计划依据的是注册地（开曼群岛）的公司法与公司章程，而不是美国某个州的公司法；它在美国法下的主要义务是联邦证券法上的信息披露与交易所上市规则。

并非所有大额收购都要动用毒丸并非每一笔大额收购都是敌意收购，也并非都要启用毒丸。2022年1月18日，微软宣布以每股95美元、全现金687亿美元收购动视暴雪，该交易事先经双方董事会批准，属于协议合并，既不涉及敌意收购，也没有启用毒丸；此后经过多国监管审查，交易于2023年10月完成。把它与家庭国际案放在一起看，正好说明毒丸针对的是未经董事会同意、暗中吸纳股份以夺取控制权的情形。

参考文献

[1] Delaware General Corporation Law § 141(a)，8 Del. C. § 141(a)（《特拉华州法典》第8编第1章，公司业务与事务由董事会管理）

[2] Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346（特拉华州最高法院，1985年11月19日判决）

[3] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946（特拉华州最高法院，1985年）

[4] 17 C.F.R. § 240.13d-1（Schedule 13D 与 Schedule 13G 的提交期限）；美国证券交易委员会2023年10月通过的受益所有权报告规则修订（2024年2月5日生效，初始 Schedule 13D 由10日缩短为5个工作日）

[5] SINA Corporation：《SINA Corporation Adopts Shareholder Rights Plan》，Form 6-K 附件99.1，2005年2月22日（美国证券交易委员会 EDGAR）

[6] Activision Blizzard, Inc.：《Microsoft to Acquire Activision Blizzard to Bring the Joy and Community of Gaming to Everyone, Across Every Device》，新闻稿，2022年1月18日